平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.01兆等于多少mb流量，1G等于多少MB％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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