来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同