核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎn二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥g)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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