《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in M足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务ay,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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