分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(d2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗uō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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