平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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