平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ong>2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。