平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法龙有几个爪 龙有两个根吗，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％龙有几个爪 龙有两个根吗ong>，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国龙有几个爪 龙有两个根吗金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。