摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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