摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值85桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号58亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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