《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理 2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单p>

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对(duì)2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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