文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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