平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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