文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文<iphone12换电池多少钱/p>

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。iphone12换电池多少钱

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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