摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规pupil是什么意思 pupil是可数名词吗模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，pupil是什么意思 pupil是可数名词吗这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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