分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(bià偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗e-height: 24px;'>偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗n)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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