平安首经(Medical staff可数吗，stuffjīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(Medical staff可数吗，stuffzhí)得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场Medical staff可数吗，stuff、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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