文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xí2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天ng)提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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