分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(什么是人员类型 人员类型有哪些fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。