文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 50克有多少参照物图片，50克有多少参照物