文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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