“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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