“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)72小时是几天，72小时是几天几夜年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安72小时是几天，72小时是几天几夜娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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