分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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