分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我1km等于多少米 1km是不是1公里(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(c1km等于多少米 1km是不是1公里héng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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