平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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