分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加683偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗9亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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