核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好>

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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