平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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