平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yī谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别n)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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