文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。大冤种什么意思，大冤种是骂人吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　大冤种什么意思，大冤种是骂人吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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