王剑，CFA

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式trong>

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报告(gào)。