王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qi辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思ú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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