王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)风味发酵乳是不是酸奶股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)<风味发酵乳是不是酸奶/strong>

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。