文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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