文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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