主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，pupil是什么意思 pupil是可数名词吗ng>3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gpupil是什么意思 pupil是可数名词吗ǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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