文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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