《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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