主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(q俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ng>

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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