王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　2l是多少毫升 2l是多少升谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)2l是多少毫升 2l是多少升没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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