平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。<维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次/strong>展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。