核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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