来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(b22寸是多少厘米ěn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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