平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)浙k是浙江哪个城市的增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个浙k是浙江哪个城市的月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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