核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化sand可数吗还是不可数，thousand可数吗g>

　　当前市(shì)场对于sand可数吗还是不可数，thousand可数吗风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóngsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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