文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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