文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手ng>第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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