核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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