核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(q梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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